从汇率讲起——SDR、美元加息及其它

从汇率讲起——SDR、美元加息及其它(上)

近期,国内国际金融市场发生了两件大事,一是人民币加入SDR,二是美联储终于开始加息。

这两件事情发生以后,人民币并没有出现央行某高层吹嘘的升值,而是贬值近千点。

这是为什么?

人民币加入SDR也好,不加入SDR也好,中国对各国央行是否决定储备人民币都没有强制性,储备不储备,还是要看各国央行自己的选择。

世界货币必然是长期存在逆差国家的货币——没有逆差,该国货币不可能长期体外运行,成为世界货币。

一个国家长期存在逆差,还能要求其它国家接受其货币,唯一的解释,就是该国拥有超强的军事实力,强迫资源型小国接受该国货币作为结算货币。其它国家为了购买资源型小国的商品,也不得不支付该国的货币。

与美军强制各资源型小国用美元结算不同,解放军没有能力要求各资源型国家用人民币结算。以目前中国的势力范围,美元可以把人民币从国际贸易中排斥出去,人民币却不能排斥美元。

如果不考虑金融投机,那么各国持有人民币无非是与中国做贸易,支付中国商品。不过,用人民币能买到的东西,显然也能用美元买到。假设沙特与中国贸易长期顺差,阿根廷与中国贸易长期逆差。那么沙特能不能要求中国直接用美元支付原油?当然可以。阿根廷能不能直接用美元支付中国商品呢?当然也可以。再者,与中国贸易长期有顺差的国家,才可能持有人民币。与中国贸易长期逆差的国家,才会用人民币支付中国商品。如果阿根廷要用人民币支付中国商品,就要从沙特手中购买人民币。用什么买呢?阿根廷只能用商品或者外汇储备支付沙特。当然,沙特通常会要求美元。有人建议中国不断贷款给阿根廷,让阿根廷不断购买中国商品,那么这些人希望对中国长期处于贸易逆差状态的阿根廷用什么偿还中国贷款呢?不断借新还旧,还是用正在剧烈贬值的阿根廷比索,或者美元?理论上,中国可以要求阿根廷把矿产等地下资源划归中国开采,偿还债务。不过,如果中国不能确保在阿根廷的资产的安全,不能保证这些矿产资源不被阿根廷政府强制征收,那么中国最终只能接受美元。

所以,整个贸易过程都可以用美元支付,却未必能用人民币。

很显然,美元是国际贸易中不可替代的“刚需”货币,人民币则是一种可替代的“非刚需”货币,是一种可有可无的选择。两者的差异在美军与解放军的实力差异,而不是其他任何原因。所以,人民币是否加入SDR,很难影响各国央行选择外汇储备的选择。

各国对“非刚需”外汇的操作方式,必然是买涨杀跌。人民币自然也不例外。这种情况下,各国央行长期持有人民币的主要原因必然是人民币相对美元有稳步升值,或者人民币相比美元汇率稳定且利率高于美元。

在美联储加息,逐步收紧美元信贷,美元广义货币下降的情况下,人民币相对美元必然有贬值的倾向。这时,谁会长期持有一种极可能贬值的货币呢?各国央行的行长也不是傻子。

所以,希望通过人民币加入SDR推动人民币币值稳定甚至升值,基本是不可能的。至于央行某高层为什么会犯这种低级的常识性错误,具体原因不得而知。

追本溯源的读者必然要问另一个问题,为什么美国收紧货币,人民币相对美元必然出现贬值倾向呢?

美元加息人民币贬值,也可以理解为美元相对人民币升值。

美元加息必然直接导致美元贷款减少,流通中的美元广义货币总量下降。常识告诉我们,如果流通中货币总量下跌,流通商品总量和流速变化不大的话,物价必然下跌。现实之中,美元总量下降,必然导致国际市场上以美元计价的各种商品价格下跌。人民币对美元的汇率,也是人民币相对美元的价格,自然也会下跌。

具体说来,如果美国收紧货币,导致美元广义货币总量下降,不控制流通中的人民币总量又坚持汇率的相对稳定,会在三方面出现不平衡。一是国际市场以美元计价的商品价格下降,与之相比,国内物价相对国际物价偏高,出现大规模商品倒灌,最后形成稳定逆差,导致外汇储备不断下降,国内失业攀升。这种现象现在已经出现。二是国际市场美元紧张游资撤退,在人民币相对宽松,人民币汇率相对稳定,且可以自由兑换的情况下,必然出现稳定的资本外流。这种现象现在也能看到。三是随着美元利率提高,人民币利率不动甚至下降,国内存款利率相对国际偏低,导致大批资金兑换成美元流出海外。这种现象暂时还没有出现。不过,美元加息已经极大地限制了国内货币宽松的政策空间。

在美元零利率时期,曾经有短期大量国际资金以美元投资的形式涌入中国追求较高的利率。当流通美元总量下降,中美利率差收缩,甚至出现利率倒挂时,这些资金必然回流美国——辗转偿还美元贷款。除非人民币汇率或利率进一步上升,否则是留不住这些资金的。然而,如果汇率进一步上升,必然导致更加严重的商品倒灌。这时,外汇储备的结构就会发生变化,相对稳定企业利润会逐渐减少,短期投机资金则会不断上升。当外汇储备余额减少到一定程度时,那些境外资金必然会怀疑能否按照官方汇率将人民币兑换为美元。那时,无论如何也留不住这些境外资金。用提高汇率和利率的方法,打肿脸充胖子,试图强行留住短期资金,最终必然失败。这就是泰国金融危机前夕的状态。

如果要阻止人民币汇率下跌,短期手段可以是抛售美元外汇储备回收人民币,干预市场,改变市场上人民币和美元的供给与需求,增加人民币的需求和美元供给。很显然,这种手段不能无限期使用,外汇储备用光为止。

如果要长期保持人民币对美元汇率的稳定,那么还是要实现境内境外货币政策的相对平衡。也就是说,中国也要亦步亦趋地追随美国收紧货币,使流通中的人民币总量也下降。或者,实行相对宽松的货币政策,使流通中的人民币总量不变甚至上涨,同时允许人民币大幅贬值。两种手段都可以最终实现境内境外物价和利率双平衡,使人民币汇率停留在一个相对稳定的水平上。

实践之中,往往是人民币既紧缩又贬值,适当紧缩可以避免大幅贬值,适当贬值可以避免剧烈紧缩。

目前,中国既不想大幅收缩货币,也不希望人民币大幅贬值,这必然无法实现平衡。为了维持汇率相对稳定,央行必然大量投入外汇储备干预外汇市场。这种操作方式只能在短期内影响人民币的汇率,并不能改变美元广义货币减少,人民币广义货币总量不变甚至增加的大趋势,自然不能改变国内与国际物价的失衡以及国内国际资本利差下降导致的货币资本价格失衡,自然会出现商品倒灌和资本外逃并存外加外汇储备下降的现象。

随着这种现象持续,人民币贬值的压力会越来越大。

一方面,随着国内继续实行宽松的货币政策,汇率相对稳定,商品倒灌会不断恶化,既会导致国内失业率上涨,也会导致贸易服务为主的经常项的顺差会逐渐缩小,最终经常项下甚至会成为逆差。

另一方面,国内大量资金出逃,还有更多的资金随时外逃。这些资金暂时不逃的原因,无非是考虑到人民币汇率,以及人民币和美元利差相对稳定。不过,这些资金的稳定性将越来越差,这就像股市达到头肩部以后,资金会不断陆续撤出一样。

实际情况往往是国内经济出现事实上的紧缩,即使货币供应相对充足,由于进口商品价格处于低位,国内商品将面临滞销或者降价的两难局面。最终,大量的货币也会不断脱离实体经济生产循环,转而投入进口贸易或者各种投机。

两种现象的后果,都是外汇储备不断下降。迟早在某一个时刻,央行将无法继续使用抛售美元储备收购人民币的方式干预汇率,维持汇率稳定。那时,央行将被迫宣布放弃人民币汇率稳定,任由人民币汇率自由浮动——也就是下跌。

有人认为中国外汇储备数量庞大,可以长时间维持下去,直到美国再次进入减息周期。这种观点值得商榷:

首先,这种观点忽略了人民币外汇储备的构成:为了维持基本贸易支付,中国外汇储备必须保持一个最低限额,否则一切跨境进口原料的贸易都难以顺利进行;除此以外,中国外汇储备中还有相当部分来自跨国公司利润,这些利润完全可能在某一时间段内集中汇出国境。

其次,中国居民手中有大量的人民币存款,一旦形成人民币将猛烈贬值的预期,这些存款都会在短期内要求兑换成相对保值的美元。看似庞大的外汇储备,经不起兑换外汇的人民战争。

再次,美联储加息进程一旦开始,往往会持续好几年,以目前外汇储备下降的速率,央行能不能持续干预市场若干年,让人怀疑。

最后,如果美联储进一步加息,人民币进一步宽松,那么外汇储备下降的速度必然进一步加快,外汇储备将在更短的时间内消耗殆尽。

所以,虽然中国名义上有3万多亿美元的外汇储备,但是实际上可以用于这样干预的外汇储备总量的比率并不是很高。随着商品倒灌和不断市场干预,外汇储备总量再不断下降。因此即使不考虑国际金融市场资本大鳄恶意做空,一旦发生大规模资本外逃,相比国内百万亿数量级的广义货币,3万多亿的外汇储备,也支撑不了多久。

外汇储备的总量和结构,是人民币保持汇率稳定多久的关键性数据。中国能暂时维持汇率稳定和相对宽松货币政策并存的不平衡的状态,全靠外汇储备在支持。一旦外汇储备总量低于某一水平,这种短暂的平衡就将被打破。那时,中国的货币政策必然发生剧烈的改变。

贬值的压力与商品、资本自由流动密切相关。如果人民币不放开资本项,那么贬值的压力仅仅来自加入WTO以后,商品自由流动引起的商品倒灌,情况会相对好一些。人民币加入SDR后, IMF要求中国按照承诺,维护人民币汇率稳定,资本项开放,以及公开外汇储备情况,这自然有利于境外资本快进快出,同时暴露央行所有底牌。人民币加入SDR未必提升人民币国际货币地位,却极大地削弱了人民币抵御国际金融危机的能力。央行有关高层为什么会积极推动人民币加入SDR,不得而知。

前面的分析都是建立在央行努力维护人民币汇率稳定的基础上,最终的结论是,如果美元加息周期以年计算,那么随着外汇储备不断下降直至最终耗尽,央行最终将难以维持人民币汇率稳定。

既然汇率迟早保不住,中国国内的生产性行业(包括农业和制造业)正在遭受境外商品倒灌的折磨,那么为什么央行为什么不愿让人民币主动贬值或者收紧货币,实现平衡呢?两种方式都可以保住这些年来积累的来之不易的外汇储备,主动贬值还可以增加出口,改善就业。

为什么央行既不愿意收紧货币,又不愿意允许人民币贬值呢?

且听下回分解。

另:阅读拙作《纸牌大厦》有助于理解本文。

 

\

链接:

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67d9a2620102vdrp.html


从汇率讲起——SDR、美元加息及其它(下)

在美元加息,贷款减少,总量收缩的大背景下,人民币只有三个选择恢复平衡:要么同步加息减少贷款,收缩广义货币总量,维持汇率;要么继续保持贷款增速,继续增加广义货币总量,牺牲汇率;要么放缓人民币贷款和广义货币总量增速,同时牺牲一部分汇率。实际上,第三种选择,不能算独立的选择,是前两种选择的折中。除此以外没有其它选择。

这就是蒙代尔的三元悖论的具体表现,即一国的经济目标有三种:第一,本国货币政策的独立性;第二,本币汇率的稳定性;第三,资本的完全流动性。 这三者,一国只能三选其二,而不可能三者兼得。

简单地说,在加入WTO和SDR以后,因为跨国商品和资金几乎自由流动,所以中国只能在相对美国货币政策独立性和相对美元汇率稳定之间二选一。也就是说,本国的货币政策就不再独立,就难以使用印钞的方式刺激经济或救市。如果此时继续使用印钞的方式刺激经济或救市,就要面临本币剧烈贬值的风险。然而,印钞恰恰是中国央行高度依赖的方式。

因为央行拥有数量庞大的外汇储备,所以在外汇储备耗光以前,可以暂时不必做出选择。或者说,可以暂时拖一段。不过,一旦外汇消耗低于一个限度,那么山穷水尽的央行就将不得不做出选择。现在,许多外储数量较少的小国已经走到这一步,一些国家的本币相对美元已经腰斩。如果美元加息周期以年计算,按照目前外储消耗速度,中国迟早也会走到这一步。

事实上,由于商品倒灌和资本外流,中国已经面临严重的紧缩压力。加入WTO和SDR,允许商品和资金自由流动,就要丧失货币政策主动权,这是某些金融高层早就应该清楚,却一直积极推动的事情。

那么既然迟早都要面临选择,为什么央行不选择长痛不如短痛,宁愿不断消耗来之不易的外汇储备,而既不愿意主动收紧货币,又不愿意主动允许人民币贬值呢?

原因很简单,不论是收紧货币还是牺牲汇率都会导致剧烈的震荡:

收紧货币会导致生产规模和经济规模猛烈下降,直接诱发金融危机:许多依靠银行贷款作为流动资金的企业会立即陷入困境;生产循环将被打乱,生产规模下降;房地产和金融资产会剧烈贬值;大量房地产和金融资产会被抛售;以房地产和金融资产为主要抵押品的银行将面临巨大风险;今年救市期间,国家持有的大量股票,将剧烈贬值;因为金融风险增加,大量人民币会被兑换成美元出逃海外,进一步加剧国内货币紧缩;大量金融资产相对美元将变得异常便宜。

从中长期看,牺牲汇率允许人民币贬值有利于改善目前商品倒灌的局面,增加出口和就业。但是,从短期看,也会造成剧烈的震荡:持有现金的居民会抛售人民币兑换美元,形成事实上的紧缩;如果央行为了减缓紧缩,增加货币供应,那么人民币贬值就会更加剧烈;进口商品价格降大幅上涨,进而推动全社会通货膨胀;由于各个环节囤积,无论是原料还是商品,都会出现短缺;大量的资金降从存量过剩的楼市和股市溢出,这些资金如果流向海外将刺激人民币贬值;如果不流向海外的话,就可能进入国内商品循环,通货膨胀出现失控的风险;生产循环将被打乱,生产规模下降;大量金融资产相对美元将变得异常便宜。

如果人民币一次性剧烈贬值,那么持有现金抛售人民币的过程则可能不会发生,但是进口商品价格的剧烈波动,必然对物价形成猛烈的冲击。市场经济中,一般来说,放任价格剧烈波动的休克疗法,往往是速死疗法。任何猛烈的价格重估的过程,都会对中小企业产生毁灭性的影响。因为大企业竞争对手更少,博弈能力更强,有更强的能力占有价格重估的收益,转移价格重估的损失。许多在美元宽松期持有美元贷款且没有持有美元现金的企业(比如把美元贷款用于购买设备或者兑换成人民币充当流动资金),必然陷入困境。在价格重估过程中,一部分企业会盈利,一部分企业会亏损。重估的过程越猛烈,盈利越丰厚,亏损越严重。盈利的企业自然不会无偿地把利润给予亏损企业弥补损失。盈利的企业未必会增加订单,亏损的企业必然会减少订单。所以,任何猛烈的价格重估行为都会导致总需求下降,坏账增加,使总需求与总供给的之间的缺口暴露出来,使整个经济进入结账状态,诱发经济危机,伴发大量的破产、失业和兼并。从长远来看,如果没有形成高度垄断的话,经济会缓慢复苏,但是眼前的阵痛却是异常残酷的。那些长期使用货币政策刺激经济,导致广义货币总量增长速度远远高于经济增长速度的国家,必然积累大量的债务和债权。这样的国家,能不能熬过休克期间的剧痛,是未知数。

再者,中国并没有强大的舰队强制要求各资源型小国使用人民币做为结算货币,中国海外贸易也不排斥美元(美国是中国最大的海外市场,中国购买沙特石油必然使用美元,中国显然不能拒绝美元),各国持有人民币储备的原因,无非是人民币相对美元不断升值或汇率稳定且利率高于美元。各国央行普遍怀疑人民币汇率能否保持稳定。这种情况下,如果中国国内发生严重的经济危机,或者人民币剧烈贬值,各国央行更不会持有人民币储备了。

如果采取既提高利率又牺牲一部分汇率的折中的选择,同样会出现生产规模下降和金融资产贬值的情况。

经济危机的根本原因是贫富差距过大,全社会需求不足,导致债务和债权同步堆积,而不是美元加息。但是,美元加息却可以成为危机的诱因,使危机爆发出来,这就如同诱发雪崩的枪声,不是雪崩的必要条件,却是雪崩充分条件——雪崩的必要条件是山顶上堆积的危如累卵的皑皑白雪。

一方面,不想使潜在产能与有效需求之间的巨大的缺口暴露出来,使巨额的债务和债权发生湮灭,诱发经济危机,另一方面,幻想维持人民币汇率稳定,使用和平手段对外推广人民币,这就是央行的想法。如此就不难理解为什么央行一面不断放松货币掩盖产能与需求之间的缺口,一方面大量使用外汇储备强行稳定人民币汇率。

不过,这种手段注定是得过且过。使用这种手段并不能改善国内有效需求相对潜在产能严重不足的现实,也不能改变大量债务和利润并存随时可能湮灭、危机一触即发的形势,更不能改变解放军海外实力不足的现状。一旦外汇储备低于某一个限度,央行将无法继续维持这种国内宽松,汇率平稳的假象,那时将不得不做出选择,加息还是贬值?

可以确定的是,不论是收紧人民币努力维持汇率还是放松人民币牺牲汇率,都必然出现两种情况:一是生产规模在短期内剧烈下降;二是国内金融资产相对美元异常便宜。

如果不能理解这个过程的话,可以参考最近俄罗斯在受到美国等西方国家制裁后发生的事情:卢布贬值,大量资本外逃,除了房地产和股票,所有商品价格几乎全部上涨。

在内需不足,出口不旺,全国上下去库存困难,经济下行压力不断增加的时候,央行显然不愿意主动诱发这样的经济地震,也无法承担相应的责任。央行的高层宁愿选择一面增加货币供应,一面保持汇率稳定,一面大量损失外汇储备的得过且过的拖延战术——哪怕这种拖延战术的最终将把经济地震的震级从7级上升到10级。这种拖延战术唯一的希望,就是寄希望于美国的加息过程半途而废。

美国加息过程半途而废的可能性不大。

在美联储加息之前,许多人认为加息对美国经济也有负面影响,很可能导致刚刚复苏的经济下滑,因此他们认为美国加息不过说说而已,是吓唬人的。这些人的看法是有道理,但为什么美国还是冒本国经济下滑的风险,坚持加息呢?

这是因为美国统治阶层很清楚,一旦美联储加息,全球范围内所有允许以美元计价的大宗商品和资本自由流动的国家都会出现两种现象:一是生产规模在短期内剧烈下降;二是金融资产相对美元异常便宜。前者意味着各国会出现经济巨震,后者意味着美国有廉价收购各国金融资产的机会。更直白一点说,前者有利于美国发动颜色革命,削弱与其对抗的国家,后者有利于美国通过金融手段建立经济殖民地。

无须赘言,中美俄处于三足鼎立的状态。中美在南海的冲突,美俄在乌克兰、叙利亚的冲突,都是大国角逐的直接表现。任何一个大国都有其势力范围的利益,中、美、俄皆不例外。从美国的角度看,要封堵中俄。中俄则必然针锋相对。中国搞一带一路和亚投行也好,在南海开展岛礁建设也好,俄国支持克里米亚独立并入俄国也好,俄国支持叙利亚现政权也好,都直接触动美国的利益,美国都很难用直接的军事手段解决——与核大国展开直接军事冲突并不明智。

但是,中、俄都仰赖美国控制的市场和资源,不能做到经济内循环,必须允许商品自由流通。不仅如此,中、俄贸易都不平衡,都陆续主动开放了金融资本市场。如果不考虑两国经管高层的个人问题的话,那么中国这样做是为了输出资本,俄国则为了吸引境外资本。因为中、俄经济都与美国控制的经济圈有密切的往来,美国加息必然对中、俄经济产生重大影响。

这种釜底抽薪的手段显然能打乱中、俄的经济循环,削弱中俄战争潜力。如果经济震动足够大,便可诱发颜色革命,达到不战而胜的目的。1960年7月,苏联突然撕毁条约,切断与中国的经济联系,使中国经济雪上加霜。冷战末期,苏联经济高度依赖出口石油天然气。里根上台后,美国加息,石油暴跌,苏联经济立即陷入停滞状态。历史的教训,惨痛而深刻。

虽然加息对美国自身经济也有影响,但是,经济战毕竟好于热战,不但能整垮中、俄两个核大国,而且还有巨额收入。

在全球紧缩时期,所有资产,无论是股票还是地产,相对美元都变得便宜,这一方面是因为美元升值,一方面是因为其它国家往往受到金融危机的冲击。这时,美国金融资本极易扩张,很容易通过投资、入股兼并等方式,以在目标国家建立跨国公司的方式,控制目标国家的经济命脉,把目标国家整合为经济殖民地。

其实,通过人为囤积货币,诱发危机,然后用囤积的货币廉价收购股票、债券和房产的方式发不义之财的做法,在19世纪即存在。美国不过是在世界范围玩这种把戏。所有实行市场经济制度的国家,只要对美国开放商品和资本市场,都会遇到物价剧烈波动和资金紧缩的问题,基本都会导致债务和债权的瞬间湮灭,发生危机,难逃一劫。这是美国利用美元国际货币的地位,对全球进行的周期性的收割,简单而有效。

值得注意的是,中国目前正在发生两件事情:一是阿里巴巴等以境外资金在后台支持、国内民营企业家在前台表演的“民营企业”迅速扩张。二是准备全力推动国有企业改革,推动大批关系国计民生的国有企业进一步市场化,或者说,让外部势力用机会拥有核心国有企业的股权,甚至控股这些涉及国计民生国有企业,控制中国的经济命脉。两者结合,究竟会发生什么事情,让人浮想联翩。如果中国发生金融危机,美元资本有能力进一步扩张的话,又会发生什么,让人细思恐极。

所以,那些认为美国会轻易结束紧缩政策的人,很可能会发现自己低估了美国的决心,以及美国高层在其中的利益。